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（原标题：金融百家｜管涛：国际金价飞腾的两股复古力量）

作家：管涛，中银证券全球首席经济学家

自2022年11月3日触底1628.75好意思元/盎司以来，国际金价开启了新一轮飞腾。插足2024年以来，伦敦现货金价屡改进高，最高潮至4月12日的2401.50好意思元/盎司，最多涨了47.4%。因商场对好意思联储紧缩预期重估，好意思元指数和好意思债实际收益率再行走高，最近金价冲高回落却依然在2300好意思元/盎司隔邻反复轰动，这响应了背后两股特殊的复古力量。

黄金再行上演抗通胀钞票扮装

2019年在新加坡参加研讨会时期，笔者有幸与2008年诺贝尔经济学奖赢得者保罗•克鲁格曼同场。他开宗明义地指出，如果在金本位期间，当今整个货币都应该贬值。言下之意，2008年国际金融危急爆发以来，全球主要央行洪流漫灌，若在金本位期间，其本币含金量都会缩水，以该货币揣度的金价就应该飞腾。实际上，欧洲和日本央行尚未退出上轮量化宽松（QE），就为了搪塞2020年疫情大流行接着放水；好意思联储固然进行了货币策略闲居化操作，但于2019年下半年一噎止餐，2020岁首又祭出了“零利率+无穷QE”。

经验两轮大放水后，全球可谓“急流滔天”。2009～2023年，好意思国广义货币供应量（M2）增长1.53倍，同时实际国内坐褥总值（GDP）加多0.33倍；日本M2增长0.67倍，实际GDP加多0.07倍；欧元区M2增长0.88倍，实际GDP加多0.16倍；英国M2增长0.64倍，实际GDP加多0.18倍；中国M2增长5.15倍，实际GDP加多3.50倍。这一时期，中国实际GDP变动与M2变动之比为68%，响应了中国在全球卫生危急搪塞中货币策略的相对克制；英国、好意思国、欧元区、日本按次别离为28%、21.7%、17.7%和11%。

字据国际货币基金组织（IMF）的统计，2009～2023年，天下实际GDP累计增长1.59倍，年均消费物价指数（CPI）累计飞腾1.82倍。同时，字据天下黄金协会的统计，黄金供应量仅加多了0.40倍（见图1）。若在金本位时期，黄金供应不足实际GDP增长将导致通缩，实际情况却是全球通胀，这意味着全球货币的含金量均大幅下跌。

图1：全球经济增长、通胀与黄金供应量（单元：%；吨）

贵寓开头：国际货币基金组织；天下黄金协会；万得；中银证券

表面上，2009~2023年全球货币含金量缩水，对应着黄金价钱增值3.01倍（=1.82+1.59-0.40），而同时年均金价仅飞腾1.23倍。特殊是2020年第二轮大放水以来，金价短期冲高，险峻2000好意思元/盎司后，万古辰在1600～1800好意思元/盎司波动，直到2022年底才触底反弹。同时，比特币价钱却从7000多好意思元最高潮至6万多好意思元，2024岁首进一步险峻7万好意思元，黄金与之比拟统统是“相形失色”。

这并非短期神情，而是上世纪七十年代初好意思元与黄金脱钩，黄金非货币化后的遥远发展趋势。如2004~2008年，天下实际GDP增长1.26倍、CPI飞腾1.25倍，黄金供应量却下跌0.09倍。表面上，金价应该增值2.61倍（=1.26+1.25-（-0.09）），但同时年均金价仅飞腾1.40倍（见图1）。关联词，全球四十年一遇的高通胀记忆，再行叫醒了商场关于黄金当作传统抗通胀钞票的哀吊，这或是近期国际金价走势坚挺的伏击原因，也不错说是金价常年偏离趋势值后的补涨行情（见图2）。

图2：月均国际金价与10年好意思债实际收益率（单元：好意思元/盎司；%）

贵寓开头：好意思国财政部；伦敦贵金属交往所（LME）；万得；中银证券

全球储备钞票多元化确立提速

央行一直是国际黄金商场的伏击参与者。当央行售金时等于黄金商场的供给方，购金时则成为黄金商场的需求方。字据天下黄金协会的统计，2003~2009年，央行是黄金商场伏击的供给方，央行售金特殊于全球黄金供应量之比平均为11.2%。其中，2008和2009年，尽管央行仍是净卖出黄金，但两年平均售金135吨，远低于2003~2007年522吨的均值；央行售金与全球黄金供应量之比平均为3.8%，也远低于2003~2007年14.2%的均值（见图3）。2008年恰逢好意思国次贷危急缓缓演酿周至球金融海啸，引起了国际社会对现行好意思元本位国际货币体系的反念念，其中加快国际货币体系多极化发展，减少对单一货币的过度依赖是一条伏击出息。据IMF统计，到2023年底，全球已袒露币种组成的外汇储备中，好意思元份额为58.4%，较2007年底回落5.5个百分点。2020年第四季度以来，除2022年第三季度外，其他各季好意思元储备份额均在60%以下。

图3：全球黄金供应量及央行净买卖黄金量（单元：吨；%）

贵寓开头：天下黄金协会；万得；中银证券

注：（1）央行售金为就怕，加多当期全球黄金供给；购金为负值，加多当期全球黄金需求；（2）2024年为一季度数据。

2010年起，央行从黄金商场的供给方转为伏击的需求方。2010~2023年，央行购金特殊于全球黄金供应量之比平均为-11.9%。其中，2014~2019年，俄罗斯央行是购金的主要力量。字据俄罗斯央行袒露的数据，用年末伦敦金价套算后，俄罗斯央行累计增持黄金储备1111吨，特殊于同时全球央行购金总量的34.5%。同时，全球央行购金特殊于全球黄金供应量之比平均为11.5%，高于2010~2013年9.8%的均值（见图3和图4）。需要指出的是，当作天下产金大国，俄罗斯央行增持黄金储备不一定一说念要用外汇从国际商场购买。但2014年以来俄罗斯屡遭西方经济金融制裁。受此影响，2014~2019年俄罗斯投资者清仓式减持好意思债，持多余额从1386亿好意思元暴减至100亿好意思元，商场预计其中特殊一部分革新成了黄金储备。

图4：俄罗斯央行黄金储备持多情况（单元：亿好意思元；吨）

贵寓开头：俄罗斯央行；万得；中银证券

2020和2021年，全球央行购金顺心有所下跌，两年平均购金353吨，较2010~2019年央行平均购金量减少29.1%；特殊于全球黄金供应量之比平均为-7.5%，负值较2010~2019年均值低了3.5个百分点。2022和2023年，央行再度入场大举购金，两年平均购金1060吨，较2010~2021年均值翻了1.24倍；特殊于全球黄金供应量之比平均为-21.9%，负值较2010~2019年均值跨越11.6个百分点（见图3）。

2022年2月底俄乌冲突爆发后，西方皆集对俄金融制裁，冻结了俄罗斯一半以上的外汇储备钞票，这进一步动摇了现行国际货币体系的信用基础。越来越多的国度和地区不得不裁汰流动性和安全性需求，加快国际储备钞票的多元化确立。黄金当作国际了债才略的临了妙技，愈加受到央行追捧。2022年，全球央行购金1082吨，创下历史新高，其中第三季度购金459吨，环比加多1.89倍，也刷新历史记载。值得指出的是，2022年一季度～2024年一季度，央行购金与国际金价（季均）为负联系0.458，标明央行购金总体上幸免了“追涨杀跌”。反过来，这也施展央行购金有望成为金价下行的复古。

IMF袒露的全球黄金储备持有量变动（剔除IMF和国际计帐银行（BIS）持有的黄金储备）与前述变化大体一致：2003~2007年全球黄金储备邻接四年环比下跌，2008~2023年邻接十六年环比加多；其中仅有2008和2009年二者见识违反，天下黄金协会口径为央行售金，IMF口径为全球黄金储备持有量下跌。2003~2007年央行售金时期，天下黄金协会统计的央行售金量与IMF袒露的央行黄金储备量变动基本一致，其间央行累计售金量特殊于全球黄金储备累计减极少的1.05倍；2010～2023年央行购汇时期，两个口径的数据趋势一致，但背离有所加大，其间央行累计购金量特殊于全球黄金储备累计减极少的1.41倍（见图3和图5）。这响应了两个统计口径的互异，标明联整个据要审慎使用，幸免张冠李戴。

图5：全球黄金储备持有量余额超越变动（单元：吨）

贵寓开头：IMF；万得；中银证券

注：全球黄金储备剔除了IMF和BIS这类国际金融机构的持有量。

中国开启第五轮增持黄金储备

蜕变绽放初期，我国黄金储备一直褂讪在1280万盎司。1981年底降至1267万盎司，其时主若是通过出售黄金，充实国度外汇储备，缓解国际支付繁难。1980年，剔除金融机构在央行的外汇存底后，我国国际可比口径的外汇储备余额为-13亿好意思元，1981年底增至27亿好意思元。尔后，我国黄金储备遥远防守在1267万盎司。

在2022年11月份央行开动不息增持黄金储备之前，我国已有四轮增持。第一轮是2001年12月和2002年12月，两次别离增持黄金储备341万和321万盎司，累计达662万盎司至1929万盎司。本轮增持黄金储备，在国际相差均衡表中都莫得对应当季交往引起的货币黄金储备钞票加多，标明这两次增持均是在国内采购和提纯而非入口。第二轮是2009年4月，我国再度增持黄金储备1460万盎司至3389万盎司。这对应着交往引起的货币黄金储备钞票加多49亿好意思元，标明本轮增持除在国内采购和提纯外，还有一部分是入口（约合555万盎司，占到38%）。第三轮是2015年6月~2016年10月间，除2016年5月未增持外，我国十六个月、累计增持黄金储备2535万盎司至5924万盎司。第四轮为2018年12月~2019年9月，我国邻接十个月、累计增持黄金储备340万盎司至6264万盎司。临了两轮均莫得对应交往引起的货币黄金储备钞票加多，标明这两轮增持仍是在国内采购和提纯（见图6）。

图6：中国黄金储备持有量及交往引起的货币黄金储备钞票变动（单元：吨；亿好意思元）

贵寓开头：中国东说念主民银行；国度外汇惩办局；万得；中银证券

注：交往引起的货币黄金储备钞票变动为负值标明央行购金加多黄金储备。

现时我国正在进行第五轮增持黄金储备。到2024年3月底，已是邻接十七个月、累计增持黄金储备1010万盎司至7274万盎司，较2021年底增长16.1%。这轮增持除2023年三季度未耗尽外汇储备、2024年一季度数据尚未公布外，其他三个季度均对应着交往引起的货币黄金储备钞票加多，累计达147亿好意思元，与当季黄金储备持有量的增幅大体匹配，标明前三个季度的黄金储备加多均是入口，而2023年四季度为国内收购和提纯，2024年一季度则需恭候发布当季国际相差均衡表初步数据后智力阐明（见图6）。

我国五轮黄金储备增持都属于储备钞票的多元化确立，但配景不尽交流。前两轮是因外汇储备加多较多触发的储备钞票多元化确立。第一轮增持是好意思联储大幅降息、中好意思利差再行转正，我国澈底走出亚洲金融危急冲击的暗影，重现成本回流和汇率增值压力。我海外汇储备余额继2001年底险峻2000亿好意思元后，2002年底进一步增至2864亿好意思元，较2000年底增长73%。第二轮则是在2008年全球金融海啸之后，我国经济杀青V型反弹，重现成本流入和汇率增值压力，到2009年底外汇储备余额达到23992亿好意思元，较2006年底加多1.25倍。而2006年底中央经济职责会议早已明确我国国际相差的主要矛盾依然从外汇枯竭转为生意顺差过大、外汇储备增长过快。其间，初度用外汇从国际商场入口，加多黄金储备。

第三轮增持就怕我国“8.11”汇改初期际遇“成本外流-储备下跌-汇率贬值”的高烈度成本流动冲击，此时以国内采购和提纯方式加多黄金储备，主若是为了对冲外汇储备减少，增强国际了债才略。第四轮增持则就怕对外经贸摩擦握住升级，增持黄金储备或有地缘政事成分的考量。其时莫得动用外汇入口黄金，或与东说念主民币汇率守“7”关系。跟着2019年底重启对外经贸征询，增持住手。第五轮增持则是2022年和2023年东说念主民币汇率不息承压的配景下多数从国际商场入口黄金，躲闪国际经济和地缘政事风险的探讨愈加昭彰。

到2023年底，全球黄金储备（不含国际金融机构持有）与外汇储备之比为19.4%，较2007年底上升了7.7个百分点。同时，中国该比例为4.6%，较2007年底上升了3.5个百分点，2024年一季度末进一步升至5.0%（见图7）。这响应中国黄金储备持有还有擢起飞间，尽管最终不一定以达到国际平均水平为指标。 

图7：中国与全球的黄金储备/外汇储备比（单元：%）

贵寓开头：IMF；LME；万得；中银证券

注：（1）为可比性，全球黄金储备剔除了IMF和BIS等国际金融机构的持有量；（2）2024年为一季度中国数据。

此外，2022年11月～2023年9月，中国增持黄金储备与国际金价（月均）之间为强负联系0.751，响应中国在增持黄金储备的经由中愈加庄再会低买入而不是追高。从时辰上看，中国于2022年11月开动入市购金，虽晚于全球央行大举购金的高点，却就怕本轮国际金价飞腾的起先。中国央行凭借多年野心惩办繁密外汇储备的申饬积存，把捏商场契机的才略可见一斑。

综上，本轮金价飞腾或是对现行国际货币体系的一次计帐，将加快国际货币体系的重构。金价飞腾是黄金再行崛起的一个信号，是对上世纪七十年黄金非货币化的矫正开yun体育网，即便这并非是要记忆金本位。